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近期有關港元市場匯率的變動，反映市場的情緒瞬間便可逆轉。 金融市場的情緒往往對經濟基本因素變化反應緩慢，但卻會因為一些毫不相干的事件而出現180度的轉變。回顧過去，我們會發覺市場瞬間逆轉的情況比比皆是。就我記憶所及，最佳的例子莫過於1973年股市逆轉。當時消防處擔心交易所的防火設備是否足夠，因此派員到股票交易大堂視察，而股票泡沬便隨着消防車的警號應聲爆破。比較近期的，則是對港元匯率的看法出現轉變。這次轉變是有關要求人民幣匯率升值的政治壓力增加所引發的。 只不過幾星期前，大家關注的仍然是在通縮、失業及財政赤字不斷增加的影響下，聯繫匯率制度能否長久維持下去。事實上，更有人提出讓匯率自由浮動，港元便會貶值（他們假設這是匯率必然的走勢），彷彿這是經濟的靈丹妙藥，可提升競爭力、消除通縮、促進經濟增長、減低失業率及減輕財政赤字。然而，這些意見並未考慮到國際收支平衡、經濟及失業率對匯率變動的彈性偏低，以及外匯市場傾向反應過敏以致會危害金融穩定及社會經濟秩序等各式各樣的風險。至於提倡維持現狀的人士則擔心財政赤字引起對匯率的壓力，會轉化成高利率，以致影響借貸及妨礙經濟復甦，因而削弱對聯繫匯率的支持。因此，市場對港元匯率持悲觀的看法是可以理解的。即使政府當局作出明確的政策承諾，會維持聯繫匯率，而貨幣發行局制度又繼續穩健運作，有效維持匯率穩定，加上龐大的外匯儲備，國際投資額相對本地生產總值位列全球之冠，以及政府完全沒有外債，都無助於改變市場的觀點。的確，有一段時間港元遠期匯率大幅升水，當然幅度隨着投資者的來去，以及市場認為相關的事件的影響而上落。 本港市場完全開放，因此市場人士無論是為了對沖、投機或其他原因，都可以隨時拋空港元。事實上，這些空倉的數額相當龐大。大家如果有留意這方面的消息的話，都會發覺2002年經常帳出現盈餘的情況一直持續至今年上半年（縱使今年第2季度的盈餘受到非典型肺炎影響而下降）。這項盈餘約相當於2002年全年本地生產總值的11%，以及下半年本地生產總值的13%。以金額計，香港每月賺取15億美元的外匯，全年則為180億美元。那麼，究竟這些外匯去了哪裏？我懷疑這些外匯大部分都落到拋空港元的人手裏。此外，金管局亦在市場上出售外匯基金持有的美元資產，以換取港元來應付庫房為彌補財赤而提取的財政儲備，我們在過去12個月共出售了約80億美元。市場人士、投資者及其他人士拋空港元的激烈情況可想而知。 我們可以從另外一個角度來分析，就是這些市場人士與投資者無視經濟的基本情況已有所改善，特別是競爭力及賺取外匯的能力在年多以來一直改善。也許部分可以歸咎於非典型肺炎。因此，即使經濟基本因素有所改善，但港元空倉仍繼續增加。接着，受到人民幣升值或擴闊匯率波動幅度的政治壓力的影響，情況突然扭轉。連帶對港元的影響，以及意識到香港的經濟表現其實不算太差，促使市場人士紛紛補倉。於是港元轉強，以聯匯制的標準來衡量，幅度可算相當大，遠期匯率亦在幾個小時內由升水轉為貼水。 我相信市場不久便會冷靜下來。其間當然會有人批評貨幣發行局制度不對稱的運作方式，因為我們並沒有就港元匯率比聯繫匯率強的情況提供正式的兌換保證。有時候雖然某些範疇看來會有點兒含糊，但只要對整體是有利的（即所謂constructive ambiguity），實在也無妨，好讓拋空港元的人知道世事往往不是絕對的。金管局的職責是確保匯率穩定，而不是要向炒家施以援手。
任志剛 2003年10月2日
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