貨幣的管理面

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  以下是香港金融管理局總裁任志剛先生出席香港管理專業協會第十三屆原劉素珊紀念講座的演詞全文(譯文)。

引言

我十分高興今天晚上為第十三屆原劉素珊紀念講座發表演說。我從來沒有機會與已故的原劉素珊女士見面,不過在閱讀香港管理專業協會出版的刊物所載有關原女士的簡史時,我發現她和我都是在1949年由中國內地來到香港,我們也同時是HKMA的首任總裁──她是香港管理專業協會的第一任總裁,而我則是香港金融管理局的第一任總裁。不過,恐怕我永遠都不會有這個榮耀,能夠有一個以我的名字命名的紀念講座。而且,我不過50歲,不需要現在就想這類事情。能夠與大家一同紀念原女士在公共服務方面的出色表現,我已經覺得很榮幸。

配合貴會的主題「管理亞洲區內的經濟動盪」,我想跟大家談談貨幣管理的政治層面。

爭議

相信大家都知道,我們管理香港正面對的金融風暴的方法備受爭議。社會上提出許多關於不同範疇事項的投訴。批評我們的人指去年10月我們不應該將利率抽得這麼高,我們不應該增加企業和供樓人士的借貸成本。我們應該早一些推出強化香港的貨幣和金融制度的措施。我們不應該偏離自由市場政策,干預股市和期貨市場。我們處理整個事件時缺乏「危機意識」。以上都是一些較為主要的批評。

我完全明白這些批評背後的觀點。香港市民正要忍受多年來最惡劣的處境。即使是最有能耐,最明白事理的社會大眾,面對資產價值下跌五成,但卻要為他們的債務支付大為提高了的利息成本,難免會忿忿不平。再者,收入又沒有增加,部分人更要面對減薪,更糟的就是他們失業的機會比去年增加了一倍。

因此,無論引致目前這個困境的原因是甚麼,無論是否因為政府無法控制的外在因素引起,人們都會認為一個關心市民的政府有責任盡其所能紓解民困,而這種想法也是合情合理的。只要政府拒絕或不願意作出這些行動,即使是因為一些很合理的原因,是符合社會整體長遠利益的,也不會獲得諒解。就是政府很有創意,也作出了正確行動,即使是我們一般不會期望官僚會有這種創意的,通常也會有人提出這個很合理的問題,就為甚麼我們不早一些採取這些行動。

貨幣管理的政治層面

議員們很積極、很有效地將社會大眾的不滿表達出來。這些議員不論是直選或間選產生,他們都得到市民的授權,他們也盡心服務市民。不過,香港制度其中一個特別之處,就是儘管議員們有市民的授權,他們沒有主導政府政策的權力。結果就是政府要保持警覺,應付議員的質詢,這種情況在其他司法地區並不常見。幾乎所有重要事項都會引來熱烈的辯論,具爭議性的就更不用說。這個情況顯然能夠確保政府盡其所能。然而,太多質詢辯論的時候,便無可避免地會產生不利影響,會削弱政府的效率和成效。但這就是香港目前的實況,大家都要接受。

要管理任何影響重大的公共事宜,首先是定出正確的技術細節,然後是要耐心地向所有有關人士清楚闡明,最後是老練地處理涉及的政治因素。政治層面的部分經常是最棘手的部分。技術上你可以是完全正確,你也可以花一整天解釋所有細節,闡明它們與政治目的和公眾利益的關係。然而,如果你在處理政治層面的因素時不夠老練,特別是關乎市民的信心對能否成功起著關鍵性作用時,你的努力便可能會白費。最後得出來的看法可能會與你原本預期的完全不同,令你成功的機會大減。

現在讓我集中談到有關貨幣事宜的政治層面的管理。我要指出,對金管局來說,這項工作變得越來越困難和消耗時間。很不幸,貨幣事宜都是非常技術性和難以明白的,但卻會影響所有人。人人都重視金錢,我們辛勤工作就是為了賺錢。我們每日都會花錢,而這往往是金錢令人開懷的一面。因此,金錢的價格和價值自然是我們應該關心的事情。就是這一點,對於一般人或普遍的議員來說,已經是屬於行內的說法。甚麼叫金錢的價格?甚麼是金錢的價值?兩者又有甚麼分別?我們為甚麼要關心這些?問這些問題都是很合理的。事實上,這些問題並不容易解答,這些概念也不是一下子就能說個明白。

試想像你要解釋清楚以下的建議,並要爭取支持:「為了減低利率波幅,以及紓緩利率上升帶來的痛楚,我們重新定義貨幣基礎,在沒有偏離貨幣發行局制度的貨幣原則(即貨幣基礎只會在外匯儲備有相應變動時才會變動)下,將債券也包括在內,這些債券可以以隔夜回購協議的形式向金管局貼現,並由外匯儲備提供十足支持」。這個建議的內容真夠拗口。對部分人來說,更可能覺得摸不著頭腦。我可以向你保證,這個建議的用詞確切,技術上絕對正確。事實上,這正是我們在9月初推出以強化貨幣制度的7項技術措施。自推出以來,這個建議一直運作良好。然而,如果我們以這些字眼來提出這個建議,我想就是學識最淵博的學者也要花一些時間才能明白我們說的是甚麼。

結果可能是沒有人對建議提出意見,以免對這個課題表現得無知。從專業角度來說,這未常不是好的結果,因為這樣我們就能夠做到我們認為應該做的事。如果社會對金管局有信心,相信我們知道自己正在做甚麼,我們甚至會得到公眾的支持。不過這個結果也有風險。首先,我們當然有可能錯。如果認為我們永不會錯便實在太天真了。任何人都沒有可能永不出錯。我們只可能是錯的情況比較少。但更重要的,是公眾的支持不應該只建立在對一個地位超然、沒有人明白的金管局的信心上,相信它具備所需的專業知識,行事會符合香港的利益。無論金管局在本地和國際上的聲譽如何,這種支持不可能持久。我們推行制度有時的確會為社會帶來極大痛楚。金管局作出的許多決定都不受歡迎。單憑信心,尤其是在香港政治架構這樣奇特的環境下,這些痛楚以及這些不受歡迎的決定可能會叫人難以忍受。

因此,有關貨幣事宜的政治層面的管理中一個重要部分,就是促進社會整體對這些事宜的了解。這並不容易。不僅是因為這些都是技術性事宜,而是這些事宜會因應全球金融環境的急速變化而不斷轉變。隨著電訊和資訊科技不斷進步,金融市場開放和全球化的發展步伐也不斷加快,令貨幣的表現也產生了巨大變化。更加複雜的,就是香港的貨幣制度不過在最近十多年才開始形成,隨著政府推出貨幣改革措施,令香港的貨幣制度趨於現代化,能夠追上今日在金融方面的要求和期望。這些困難並非我們不去努力嘗試的藉口。我們有嘗試過,不過我必須表明,根據部分議員對我們最近的行動的反應來看,我們努力促進香港社會整體對貨幣事宜的理解所得到的回報並未令人感到欣慰。

這即是說我們必須更加努力,而我們也必定會更加努力。接著要問的就是我們應該怎樣做,以及需要專注哪些範疇。前者方面,我會徵詢同事的意見。至於後者,最近圍繞我們在股市和期貨市場的行動的事件,最後引致1998年9月30日有關檢討金管局的立法會動議辯論遭否決,正好給予我們最佳指引。如果我們剔除當中一些政客行勁的成份,包括那些既不客氣也不必要的人身攻擊,我們需要留意有三方面。

基本貨幣概念

需要留意的第一方面,是要更有效地解說現代貨幣管理的各個不同概念。有關技術事宜的討論如果要來得更有意義,這一點便非常重要。我知道這個講座不是關於貨幣經濟學的講座,所以讓我只舉出其中一兩個概念來作說明。

在聯繫匯率制度下,我們是通過控制所謂的貨幣基礎來確保匯率穩定的。如果你問一下社會上任何一個具代表性的團體,就如立法會吧,問他們貨幣基礎是甚麼,如果當中超過10%的人能夠說出正確答案,我會感到十分驚訝。許多人會把貨幣基礎與貨幣供應的種種定義聯繫起來,因為貨幣供應是我們在貨幣和金融評論文章中最常見的字眼。但它們兩者是截然不同的。無論你如何定義,組成貨幣基礎和貨幣供應的主要部分是分別在銀行體系資產負債表的資產方和負債方。如果你問一個由學者組成的團體,情況大概會相反,他們可能一人會給你一個不同的定義。

這種混亂情況是可以理解的,而至少部分是因為就香港來說,這反映過去貨幣管理制度一些較為特殊的情況,不過我希望隨著過去 10年對貨幣制度的改革,這些情況已經成為歷史。你也許會感到驚訝,原來直到1996年底,香港的貨幣基礎才有明確的定義。當時是因為就銀行同業交易推行即時支付結算系統,所有持牌銀行都要在金管局而不再是一家商業銀行開設結算戶口。然而,自1983年 10月確立聯繫匯率制度以來,我們卻在某程度上控制,或聲稱我們在控制貨幣基礎。

即使假使貨幣基礎的定義得到充分理解,但仍存在應如何管理貨幣基礎的重要問題。這當中涉及的正是貨幣管理之中一個非常有趣的課題,就是在涉及人為成分的酌情管理,以及全無酌情成分的規範化自動管理兩者之中的選擇。這又牽涉到有關管理靈活性和貨幣制度公信力的考慮,甚或是這兩者中的另一重選擇。即使是最專業最資深的中央銀行家也可能會犯錯。因此,一個具酌情決定成分的制度可能會因為人為的判斷出錯而影響制度的公信力,一些人更認為這最終會導致制度的崩潰。另一方面,純粹規範化、毫無酌情決定成分的制度是缺乏靈活性的,也未必符合社會最大利益;儘管有時候可能牽涉短期的利益,從匯率受到壓力已引發許多要求減息的聲音中可見一斑。

另一項與概念有關而解釋清楚的事,就是傳統的貨幣發行局制度(正如昔日殖民地時代所用的模式)理論上仍然合理,但在現代複雜的金融社會中老早已經行不通。以往金融交易主要用實物現金,貨幣發行局的理論因而只集中強調發行鈔票必須有十足的外匯儲備支持,並且頗為簡單地假設現金套戥可使匯率保持穩定的模式。至於資金流向影響貨幣基礎和達致調整,以致造成本地利率升跌的關係,卻討論不多。貨幣發行局理論亦沒有考慮現代社會利用電子貨幣達成數量多、金額大的交易,這些交易以電子化方式結算,過程不會涉及實物現金。因此,貨幣基礎的重要部分不再是流通貨幣的數量,而是銀行在貨幣發行局(也就是金管局)所設結算帳戶的結餘總額數字。這項數字遠比流通貨幣數目為小,可是涉及的槓桿效應卻非常大。

  舊理論亦沒有顧及貨幣發行局需要管理銀行同業支付系統,因而要負責為銀行體系提供流動資金這一點。因此,當我們的貨幣發行局制度經歷過去十年的貨幣改革而進行現代化時,我們許多措施都被誤解,即使是著名的貨幣經濟學者都不例外。但說得公平些,我們一方面在貨幣發行局的理論和實踐中摸索新的路向時,另一方面對某些事情亦確實尚未完全肯定。

還有另一個概念要弄清楚的,就是透過貨幣發行局制度來固定匯率,無可避免要付出利率波動的代價。每逢有外來衝擊而出現大量資金流出或流入本地貨幣時,利率便會變動。資金流量越大,變動幅度便越激烈,其中的作用大部分都由市場來主宰。由於金管局對利率沒有太多,甚至完全沒有酌情決定的空間,像去年10月那樣隔夜銀行同業拆息率升至280厘的情況,責任並不在金管局。我們沒有「挾高」息率,反而是炒家自己拋空港元「挾高」息率,而在當時的情況中,他們更令自己受到擠壓,使其他貸款人亦無辜受到拖累。酌情地定出對策,可以減少利率波動的幅度,但這樣會損害整個制度的公信力。另一個可行的辦法,就是進一步修改貨幣發行局制度,避免需要行使酌情權,而以外匯儲備較大的變動作為代價。這正是9月初我們推出7項技術性措施,使貨幣發行局制度較少機會受到操控的目的。

我不打算繼續談這些概念上的事情,使大家覺得沉悶。這些措施雖然屬於技術層面,但要合理和有意思地探討香港的貨幣管理,卻是離不開它們。我將會繼續加強金管局在這方面的工作,使人們對這些措施有更好的認識。

透明度

貨幣管理的政治層面所需關注的第二個方面,便是金管局的透明度。最少對支持檢討金管局動議的立法會議員來說,金管局是個缺乏透明度的機構。雖然動議被否決,但竟會出現我們的透明度受到質疑這個問題(儘管提出質疑的只限於立法會議員),卻使我感到有點意外。透明度可能是我不能忽略的一個環節,但與其他中央銀行比較,金管局必然已是全球透明度最高的同類機構之一。就貨幣管理這個具體範疇來說,我相當肯定我們的透明度已是全球之冠。依我所知,再沒有任何一家中央銀行會即時公布貨幣基礎的數字,以及有關影響這些數字的貨幣市場操作。此外,金管局透過定期的月報、季報和年報公布大量資料,還出版不定期的刊物,介紹具體的貨幣和銀行事項。目前外匯儲備數字每月公布,很快我們亦會每月公布外匯基金的資產負債表情況。

有少數人持這個觀點,可能是基於目前在其他中央銀行中頗為常見的做法,就是公布貨幣政策委員會的議事過程,使公眾將貨幣政策決定權授予這些委員會後,能夠知道有關決定如何作出。美國聯邦儲備銀行的聯邦公開市場委員會,以及英倫銀行的貨幣政策委員會便是一些例子。這些委員會的會議記錄在經過一段適當的時間後便會公布。在香港,我們沒有跟聯邦公開市場委員會或貨幣政策委員會等同的機構,原因就是我們根本沒有獨立的貨幣政策,也沒有制定這些政策的獨立機構。我們沒有一個可以讓金管局酌情決定利率水平或確定貨幣目標的制度。我們亦不需要一個讓公眾對酌情決定進行監察的機制,原因根本沒有甚麼需要由公眾來監察。

我們的是一種規範化的貨幣制度。如果需要有一個機制讓公眾進行監察的話,這個機制的目的,應該是確保金管局嚴格遵守這些規範,不會暗中進行酌情式的貨幣管理。我們已主動推行這種機制,形式便是即時公布貨幣基礎的資料。貨幣基礎的變動和預測變動數字,幾乎是在有關的交易完成後即時便公布。這種做法在任何其他地方都是絕無僅有的。

但由於國際金融架構隨時會出現迅速而重大的變化,我們貨幣發行局制度的現代化可能是一項連續不斷的工作。財政司司長作為外匯基金的管理人,以及我根據他所授權力作為金融管理專員,是負責在諮詢法定的外匯基金諮詢委員會後作出這方面決定的人。最近,在財政司司長的同意下,外匯基金諮詢委員會在其下設立了一個貨幣發行委員會。這個委員會由我擔任主席,其中一項職責便是提供有關貨幣發行局制度的意見。

有人認為保持這方面的工作的透明度,將會有助提高這個制度和金管局的公信力,但應注意,這類建議可能引起市場的敏感反應。要取得平衡並不容易,但顯然我們應努力嘗試。我將於短期內向財政司司長提出初步建議,就是在貨幣發行委員會開會後相隔一段適當時間對外公布有關的會議記錄,但一些涉及市場敏感性的資料將予保留。此外,我們亦將考慮由該委員會進行公開聆訊,聽取公眾有關貨幣管理的意見和建議。視乎這些構思的執行情況而定,我們日後亦可考慮以同樣方式處理外匯基金諮詢委員會的會議記錄。

問責性

在貨幣管理政治層面需要注意的第三方面,是金管局的問責性。在這方面,香港亦有本身特殊的情況。金管局與其他地方的同類機構不同,原因是我們負責執行一般稱為「中央銀行事務」的,並不是一個根據法律成立的機構。金融管理專員才是法律實體;金融管理專員是一個由財政司司長委任的人,負責協助財政司司長執行他在《外匯基金條例》下的職責。我有幸成為這個被委任的人選。換言之,我在行使財政司司長根據《外匯基金條例》授予我的權力而採取行動時,我是需要向財政司司長負責的。財政司司長由外匯基金諮詢委員會提供意見,而這個委員會是由香港特別行政區行政長官委任的,換言之,行政長官的權力已授予財政司司長。

財政司司長透過金融管理專員向第三方負責,其中所用的形式由財政司司長決定。如果財政司司長希望我出席立法會,並且如一些人的建議,由我每6個月向立法會提交正式報告,我會很樂意這樣做。但財政司司長當然必須衡量這種做法帶來的影響是否可以接受。他必須考慮這樣做會否對金管局的工作,特別是貨幣管理,帶來政治干擾。他亦必須衡量這樣做會否影響特區政府(特別是他本身)與金管局之間的有效關係。

就在技術層面的工作而言,例如達致貨幣和銀行穩定的廣泛政策目標,以及發展金融基建等,特區政府和金管局之間的現有關係運作良好。港元匯率保持十分穩定,銀行體系也很健全,香港目前亦擁有全球最先進的金融基建之一。

到底會否為了政治理由而檢討委任金融管理專員,以及確定其問責性的架構等特別安排,當然由特區政府來決定。但應該記著一點:這些特別安排只是近在1992年底才由前立法局通過,當時立法局便是為此而通過了對《外匯基金條例》的修訂。雖然修訂的詳細內容反映這是基於當時政治考慮而作出的權宜措施,但有關的安排在香港一直以來行之有效。

特區政府可能會覺得需要取消現有安排,然後以一條有關成立香港金融管理局的獨立條例來取代,使這個機構有本身的董事會,並清楚釐它的職能。這樣做似乎合理,最少與其他地方的安排是一致的。但我深信,無論以任何理由而接受這項建議的話,最後的結果應該是給予金管局更大的,而不是更小的自主權。避免金管局的工作受到政治干擾的機制亦應該加強,而不是削弱。特區政府已表明將會在適當時候作出跟進。特區政府有了較具體建議時,亦必然會徵詢立法會的意見。依我的看法,我們應本著審慎的態度,並且待至市場環境波動較少的時候才作處理。

最後,我再次謝大家邀請我出席這次原劉素珊紀念講座發表演講。

 一九九八年十月二十日(星期二)